نقش بازارهای آتی فلزات در تحرکات قیمت‌های نقدی

اکثر این پژوهشها بر این موضوع متمرکز بوده است که آیا فعالیتهای سفتهبازی در بازارهای آتی به تعادل قیمتهای نقدی کالاها (کاهش واریانس قیمتی) کمک میکند یا خیر ؟
بخشی از تحقیقات انجام شده حاکی از آن است که قراردادهای آتی باعث نامتعادل شدن بازار فیزیکی یا نقدی میشود و در مقابل نیز تحقیقاتی نشان میدهند که سفتهبازی، تغییرات قیمتهای نقدی را کاهش میدهد.
گروه اول که سبقه آنها به آدام اسمیت و سپس میلتون فریدمن میرسد، معتقدند که سفتهبازی باعث بهبود عملکرد بازارهاست. در واقع، سفتهبازان با خرید در قیمتهای پایین و فروش در قیمتهای بالا، نوسانات قیمتی را کم میکنند. طبق این نظریه، در بازارهای آتی، سفتهبازی نقدینگی بازار را افزایش میدهد و جریان انتقال اطلاعات محرمانه به قیمتها را تسریع میکند. همچنین سفتهبازان ناب، به تولیدکنندگان و مصرفکنندگان این اجازه را میدهند تا ریسک خود را در قیمتهای پایین تر به فعالان ریسکپذیرتر بفروشند. به همین دلیل سفتهبازی میتواند باعث جذب موثر ریسک در بازار شود.

گروه دوم اما نظراتی خلاف این دارند. آنها معتقدند جریان سفتهبازی مفرط میتواند در بازارهای غیررقابتی و پر رانت، به ثبات قیمتها آسیب بزند و باعث ایجاد حباب در زمان کاهش یا افزایش قیمت نسبت به ارزش بنیادین کالا شود. در واقع، سفتهبازی مفرط باعث میشود معاملهگرانی بیتجربه و بیاطلاع وارد بازار شده وپی بر ای قیمتها را نسبت به ارزش بنیادین آنها تغییر دهند (اتفاق مشابهی که در بازار سهام ایران رخ داده است).
با این حال، این سوال مطرح میشود که آیا سفتهبازی در بازارهای آتی تاثیر مستقیم بر سطح قیمتهای نقدی دارد؟

جورج کورنیوتیس (2009) از بخش تحقیقات و آمار فدرال رزرو تحقیقی در زمینه بازارهای فلزات صنعتی  با/ بدون بازارهای آتی انجام داده است. این پژوهش تجربی برپایه دو موضوع پیگیری شده است: حرکت توامان قیمت فلزات و آزمونهای تاثیر سفتهبازی بر بازارهای نقدی. فرضیه حرکت توامان قیمتها، بر این واقعیت استوار است که فلزات صنعتی عموما به شیوه «مکمل» توسط بخشهای تولیدی مصرف میشوند. بنابراین، اگر عرضه و تقاضا، مهمترین عوامل تغییرات قیمتی آنها باشند، الگوهای درازمدت قیمتی باید «توامان» حرکت کنند.
طبق این پژوهش، با استفاده از نرخهای رشد قیمتی فصلی و سالانه در فاصله سالهای 1991 تا 2008، مشخص شد که فلزات معامله شده و معامله نشده همبستگی مثبت با یکدیگر دارند، بهعلاوه هر دو گروه مذکور، یک تغییر بنیادین را تا پایان سال 2002 تجربه کردند.

شواهد دیگری نیز حرکت توامان در بازارهای فلزات صنعتی را تایید میکنند. براین اساس، تمامیقیمتهای فلزات با سرانه رشد تولید ناخالص داخلی جهان همبستگی دارند و این بیانگر علت تغییر قیمت فلزات پس از سال 2002 است.
همچنین با خوانش گزارشهای خبری در زمان افزایش قیمت فلزات، نوع اطلاعات مربوط به عرضه و تقاضا در مورد فلزات پایه مورد بررسی قرار گرفت و مشخص شد که تعداد خبرهای خوشبینانه در مورد قیمت، بسیار بیشتر از گزارشهایی بود که از کاهش قیمت خبر میدادند.

اولین فرضیهها حاکی از آن است که اطلاعات بنیادین، جهت قیمت فلزات را تعیین میکند. آزمونهای بعد نیز این فرضیه را تایید کرده و نشان میدهند که هیچ رابطه مستقیمیمیان سفتهبازی در بازارهای آتی و تعیین قیمتهای نقدی وجود ندارد. یافتهها همچنین نشان میدهد که رشد ذخایر انبارها، همبستگی منفی با نرخهای رشد قیمت دارد. این امر نشان میدهد که ذخیرهکنندگان صرفا به دلیل افزایش قیمتهای آتی، ذخایر خود را بالا نمیبرند.  تمامی این موارد حاکی از آن است که در سالهای اخیر، رابطه میان بازارهای آتی و فیزیکی در بخش فلزات پایه توسط سرمایهگذاران مالی مختل نشده است بلکه تغییرات قیمتهای نقدی کالاها و از جمله فلزات پایه، وابسته به فعالیتهای اقتصاد جهانی است و سرمایهگذاران به ندرت به این تغییرات قیمتی واکنش نشان میدهند.

این نتیجهگیری بهخوبی توسط تحولات اقتصادی سال 2008 قابل اثبات است. در سال 2008، سرانه رشد تولید ناخالص جهانی به 7/ 1 درصد نزول کرد. این کاهش رشد باعث افت شدید تقاضا برای فلزات پایه و در نتیجه کاهش قیمت آن شد. برای مثال، نرخ رشد قیمت فلزات معامله شده 18/ 19 درصد کاهش یافت اما در مقابل، فعالیت سفتهبازی در بازارهای آتی 171 درصد نزول کرد.
در پژوهش جامع دیگری که توسط پیچلر و همکاران (2012) انجام شد، رفتار قیمتی فلزات پایه معاملاتی در بورس فلزات لندن در فاصله سالهای 2003 تا 2011 مورد بررسی قرار گرفت. این پژوهشگران به دو موضوع سطح قیمت جهانی و نوسانات قیمتی توجه کردهاند. طبق این پژوهش، حجم تولیدات بینالمللی، عامل اصلی تعیین قیمت فلزات صنعتی است و برای فلزاتی مانند آلومینیوم و مس، قیمتهای انرژی نیز در تعیین قیمت تا اندازهای موثر است. براین اساس، سفتهبازی در بازارهای آتی تاثیر چندانی بر «تعیین سطح» قیمتهای جهانی ندارد.

ما از منظر نوسانات قیمتی، تصویر متفاوتی شکل میگیرد؛ سفتهبازی بازارهای آتی در طول سالهای مورد مطالعه (2011-2003) تاثیر منفی بر ثبات قیمتهای فلزات بهویژه روی، مس و آلومینیوم داشته است. به این ترتیب سفتهبازی، شرایط را برای فعالانی که به دنبال هجینگ هستند سخت میکند. بنابراین، فرضیه فریدمن مبنی بر تاثیر سفتهبازی در کاهش نوسانات قیمتی طی این پژوهش رد شد. با این حال در مورد بازارهای قلع و نیکل، هیچ شواهد تجربی مبنی بر تاثیر سفتهبازی بازار آتی بر نوسانات قیمتی کنونی وجود ندارد.

نتایج این تحقیق نشان میدهد در تمامی بازارها، تولید جهانی در یک صنعت باعث کاهش نوسانات قیمتی میشود.

 جمعبندی
این بحث را با یک نمونه به پایان میبریم. بازار سرب را در نظر بگیرید. سرب یک کالا محسوب میشود و طبق این فرض، عرضه و تقاضا مهمترین عوامل تعیین قیمت آن است. عامل سوم دیگر که بر قیمت سرب تاثیرگذار است، مبلغ سرمایهگذاری شده در این بازار از طریق صندوقهای حفظ ارزش (hedge funds) یا صندوقهای کالایی است. در طول سالهای اخیر، رشد مداومی در میزان سرمایهگذاری در بازارهای فلزات از جمله سرب وجود داشته است. این پول ترکیبی است از رشد سرمایهگذاری و افزایش فعالیتهای هجینگ. همچنین با توجه به تحقیقات انجام شده افزایش سفتهبازی در بازارهای آتی فلزات لزوما منجر به بالا رفتن قیمتها در بازار فیزیکی نمیشود. اما این سفتهبازی از نظر نوسانات قیمت تاثیرات مشهودی دارد. به نظر میرسد سفتهبازی در بازار آتی، بهویژه در بازارهایی با رقابت پایین و پررانت باعث افزایش ایجاد حبابهای منفی یا مثبت و در نتیجه هزینههای هجینگ فعالان ریسکگریز شود.
در همین حال، حجم تولیدات صنعتی نیز تاثیر نسبتا قابل توجهی روی نوسانات بازار فلزات دارند، به این معنی که اخبار مربوط به میزان تولید فلزات مختلف به سرعت روی قیمتها در بازار سهام تاثیر میگذارد.

کاوه تقوی نیا
مدیر بازارهای شرکت مشاور سرمایهگذاری معیار