برندگان سیاست ارزی

این بررسی عوامل فعال در بازار ارز را به دو گروه «بنیادگراها» و «نمودارگراها» تقسیم کرده است و توضیح میدهد که بنیادگراها، عوامل واقعی بازار ارز هستند که در تلاش برای شناسایی روند میانگین بازار ارز، انتظارات را حول بازگرداندن نرخ به روند بلندمدت سوق داده و از این طریق، به تثبیت بازار کمک میکنند. در مقابل، نمودارگراها در هنگام نوسانات قیمتی، انتظارات را حول تشدید نوسانهای واقعشده سوق میدهند. یافتههای این پژوهش بیانگر این است که بهدلیل سیاست «تثبیت نرخ اسمی ارز»، شناسایی روند بلندمدت نرخهای حقیقی بازار ارز دشوار بوده و این امر به نفع نوسانسازان عمل کرده است. همچنین سیاستهای تثبیت بهدلیل همزمانی با سیاستهای پولی تورمی، بحرانهای آتی ارزی را در بطن خود پرورش داده است. از سوی دیگر، اخیرا در بررسیها با استفاده از مدل «سهگانه ناممکن» نشان داده شده که تثبیت نرخ اسمی ارز در سالهای گذشته، امکان سیاستگذاری پولی مستقل در اقتصاد کشور را سلب کرده که در آشفتگی نرخهای بازار پول نیز موثر بوده است.

پژوهشهای مستقل نشان میدهد سیاست دولت در تثبیت نرخ اسمی دلار بیش از آنکه به نفع متقاضیان واقعی بازار ارز باشد ناخواسته در خدمت سوداگران ارزی بوده است.برای نمونه اقتصاد ایران در ربع قرن گذشته به طور مشخص دو تلاطم ارزی را تجربه کرده است. نتایج یک پژوهش نشان میدهد در این بازه زمانی، سهم «نمودارگراها» از کل تقاضای بازار ارز از «بنیادگراها» بیشتر شده است: نخست دوره 1372 تا 1378 و مورد بعدی، دوره اخیر شوک ارزی یعنی سالهای 1389 تا 1392. در این دستهبندی، کل تقاضای ارز موجود در بازار به دو دسته تقاضای نمودارگرا و بنیادگرا تقسیم شده و گفته میشود که بنیادگراها، عوامل اصلی فعال در بازار ارز هستند که با تلاش برای شناسایی انحراف نرخ از مقدار میانگین و انتظار برای بازگشت نرخ به آن مقدار، سهمی اساسی در تثبیت بازار دارند. در مقابل، نمودارگراها فعالانی هستند که بهعنوان مثال هنگام افزایش قیمت، انتظارات را حول افزایش بیشتر شکل میدهند و در نتیجه، به تشدید نوسان کمک میکنند. نکته جالب پژوهش مذکور این موضوع است که در دو دوره ذکرشده برای نوسان ارزی، نمودارگراها سودی به مراتب بیشتر از بنیادگراها از تغییرات قیمت در بازار کسب کردهاند.

علاوه بر این، یافتههای این تحقیق بیانگر این است که به دلیل سیاستهای نادرست پولی و ارزی در کشور، مقدار میانگین و بنیادی نرخ ارز هیچگاه برای عوامل بنیادگرای بازار – و حتی خود سیاستگذار- معلوم نبوده و این امر، به نفع نمودارگراها و در جهت تضعیف ثبات بازار عمل کرده است. به گفته محققان، علت اصلی افزایش سهم نمودارگراها در بازار و وقوع بیثباتی اولیه در این بازار به دلیل سیاستهای اشتباه مقامات پولی و مالی، اظهارات غیرکارشناسی مقامات پولی، متنوع نبودن سمت عرضه این بازار، مستقل نبودن بانک مرکزی و کارآ نبودن سایر بازارهای مالی و پولی است. علاوه بر این، سیاست ارزی و پولی حاکم بر اقتصاد کشور طی دهههای گذشته در تعارض با قواعد اساسی اقتصاد مانند نظریه «سهگانه غیرممکن» است و در نتیجه، علاوه بر بیثباتی بازار ارز و سرایت تبعات این بیثباتی به اقتصاد، سیاست پولی نیز استقلال خود را بازنیافته و نتیجه آن در مسائلی مثل آشفتگی نرخها در بازار پول آشکار بوده است.

اثر انتظارات در مسیر نرخ ارز

این پژوهش اقتصادی به بررسی نقش انتظارات ناهمگن در شکلگیری نوسانات نرخ ارز پرداخته و با استفاده از دادههای زمانی مربوط به نرخ ارز اسمی غیررسمی در بازه زمانی 1370 تا 1393 رفتار نرخ ارز با استفاده از رهیافت بنیادگراها- نمودارگراها و روش مدلسازی مبتنی بر عامل، شبیهسازی شده است. این مطالعه با عنوان «نقش انتظارات در شکلگیری نوسانات نرخ ارز» از سوی حبیب مروت و علی فریدزاد گردآوری شده است.بر اساس ادبیات موضوع، انتظارات برونیابانه نوعی از انتظارات است که بر اساس آن، اگر قیمت یک دارایی در حال افزایش باشد، سرمایهگذاران انتظار دارند افزایش قیمت در دورههای آتی ادامه داشته باشد، از این رو تقاضای خود را با افزایش قیمت، افزایش و در صورت کاهش قیمت، کاهش میدهند. در ادبیات مالیه بینالملل موضوعی با عنوان معمای انفصال وجود دارد که نشان میدهد نوسانات نرخهای ارز را نمیتوان تنها با تغییرات عوامل بنیادی تعیینکننده آن توضیح داد. محققان به منظور توضیح معمای انفصال و سایر حقایق مشاهده شده، در مورد نوسانات نرخ ارز به پیچیدگی رابطه بین عوامل بنیادی و نرخ ارز اشاره کردند. آنها مواردی مانند نقش مهم انتظارات در مورد عوامل بنیادی موثر بر نرخ ارز، استفاده از استراتژیها و روشهای ناهمگن عوامل بازار برای خرید و فروش ارز و در نهایت، اثرگذاری عوامل غیربنیادی در تصمیمگیری سرمایهگذاران برای خرید و فروش ارز را بهعنوان مهمترین علل این پیچیدگی عنوان کردند.

یافتههای این پژوهش نشان میدهد که در دو دوره 1372 تا 1378 و 1389 تا 1392 سهم نمودارگراها از کل مازاد تقاضای ارز تقریبا بیش از 80 درصد است. در این دورهها، کشور با نوسانات شدید نرخ ارز همراه بوده است. البته در دوره دوم تقریبا کل بازار را نمودارگراها در اختیار داشته و در نتیجه نوسانات در این دوره بسیار شدید و افزایشی بوده است. همچنین در این پژوهش به عوامل دیگری که سبب بالا رفتن سهم نمودارگراها در شبیهسازی شدهاند، اشاره و توضیح داده شده است که این دو عامل در نظر نگرفتن هزینه معاملاتی و هزینه فرصت است. از این رو، فرض شده است که در صورت در نظر گرفتن این موارد احتمالا سهم نمودارگراها کاهش خواهد یافت؛ هرچند که احتمالا سهم آنها بسیار بیشتر از بنیادگراها خواهد بود. علاوه بر این، نتایج حاکی از این است که در دو دوره، یعنی سالهای 1370 تا 1372 و 1379تا 1389 در بازه زمانی مورد بررسی، رفتار نرخ ارز نسبتا باثبات بوده است. در این دو دوره به ویژه دوره دوم، سهم بنیادگراها از نمودارگراها تا حدودی بیشتر بوده و باعث ایجاد ثبات در این بازار شدهاند. همچنین یافتههای این مطالعه حاکی از این است که از ابتدای سال 93 مجددا سهم بنیادگراها از بازار در حال افزایش بوده و بنابراین بازار به سمت ثبات حرکت کرده است. محاسبات این مطالعه نشان میدهد که هرچه افق زمانی طولانیتر میشود، متوسط سهم نمودارگراها از مازاد تقاضا کاهش مییابد و بنیادگراها نقش مهمتری در بازار ایفا میکنند.

علاوه بر این، بررسی سود نمودارگراها و بنیادگراها در افقهای زمانی مختلف نشان میدهد که در هر سه افق زمانی مجموع سود نمودارگراها در دوره زمانی مورد بررسی بیشتر از مجموع سود بنیادگراها است که این خود دلیلی بر وجود دیدگاه برونیابانه و نمودارگرا در این بازار است زیرا اگر آنها از فعالیت در این بازار سود نمیبردند از بازار خارج میشدند درحالی که بنیادگراها در مجموع در این بازار زیان میکنند. پژوهشگران در این مطالعه به تبیین نتایج پرداخته و معتقدند منشا و علت اصلی افزایش سهم نمودارگراها در بازار و وقوع بیثباتی اولیه در این بازار به دلیل سیاستهای اشتباه مقامات پولی و مالی، اظهارات غیرکارشناسی مقامات پولی، متنوع نبودن سمت عرضه این بازار، مستقل نبودن بانک مرکزی و کارا نبودن سایر بازارهای مالی و پولی است. بهعلاوه آنها به این نتیجه رسیدهاند که این بیثباتی اولیه و عدم شفافیت و اطلاعات کامل بازار به تدریج منجر به شکل انتظارات برونیابانه و سوداگرانه در بازار شده و بیثباتی و نوسانات نرخ ارز را تشدید میکنند.

بنیادگراها در مقابل نمودارگراها

همانطور که در این مطالعه بیان شده است، نرخ ارز یکی از پرتلاطمترین متغیرهای اقتصادی کشور در دو دهه گذشته بوده است. نوسانات نرخ ارز علاوه بر اثرگذاری متداول بر تصمیمگیری عوامل اقتصادی و سرمایهگذاران، بر سیاستهای مالی دولت نیز بسیار موثر است. همچنین از آنجا که مهمترین منبع بودجه دولت درآمدهای نفتی بوده که بهصورت ارزی است، بنابراین پیشبینی درآمدهای ریالی ناشی از فروش نفت منوط به پیشبینی نرخ ارز است چرا که با افزایش نوسانات نرخ ارز بر نااطمینانیهای قیمت ریالی نفت افزوده شده و درآمدهای ریالی دولت را شدیدا تحت تاثیر قرار میدهد. در نتیجه بودجهنویسی را با چالش روبهرو میکند و به همین دلیل یکی از مهمترین متغیرهای اثرگذار بر بودجه است. مطالعات انجام شده در این حوزه نشان میدهد که مهمترین و رایجترین مدل با عوامل ناهمگن به منظور مدلسازی نقش انتظارات در شکلگیری نوسانات نرخ ارز، مدل بنیادگرها- نمودارگراها است. در این مدل عوامل بازار به دو گروه اصلی با ویژگیهای متفاوت تقسیم میشوند؛ بنیاد گراها انتظارات برگشت به میانگین دارند، یعنی هنگامی که نرخ ارز از میانگین بلندمدت آن بیشتر شد، تقاضای خود را کاهش میدهند و برعکس. نمودارگراها انتظارات برونیابانه دارند و با افزایش نرخ ارز، تقاضای خود را افزایش میدهند. مطالعات مختلف نشان دادهاند که تراکنش بین این دو گروه و تغییر و پویاییهای سهم آنها از تقاضای کل بازار ارز میتواند ویژگیهای این بازار را توضیح دهد. این مطالعات نمودارگراها را مهمترین عامل بیثباتی بازار ارز میدانند.

در این پژوهش دو فرض اساسی در نظر گرفته شده است؛ فرض اول این است که عوامل بازار محدودیتهای شناختی در فرآوری و ارزیابی اطلاعات دارند. آنها قادر به درک پیچیدگی مدل مورد استفاده نیستند. فرض دوم نیز این است که چون آنها از محدودیتهای شناختی خود اطلاع دارند، تلاشی برای فهم کل پیچیدگیها نمیکنند، بلکه از قواعد سرانگشتی ساده استفاده کرده و موقعیت خود را در بازار تعیین میکنند. عوامل در این مدل همانند مدلهای سنتی عقلایی نبوده و در عین حال سادهلوح نیز نیستند، بلکه رفتار خود را با توجه به انگیزهها تغییرداده و تعدیل میکنند. در واقع آنها با مکانیزم آزمون و خطا که شاید مهمترین مکانیزم یادگیری بشر است، تصمیمگیری میکنند. مهمترین کاربرد مدل بنیادگراها- نمودارگراها تاکید بر نقش پویایی سهم نمودارگراها از کل تقاضا و در نتیجه اثر آن برشکلگیری نوسانات متغیرهای مالی است. همچنین پژوهشگران نکته مهم دیگری را نیز در مدلسازی این مطالعه در نظر گرفتهاند. آنها معتقدند به دلیل دخالت بانک مرکزی در بازار ارز و تلاش در پایین نگه داشتن نرخ ارز با وجود آنکه بنیادگراها انتظار برگشت به میانگین را دارند، اما میانگین الزاما با مقادیر بنیادی یکسان نیست. به عبارت دیگر، در ایران الزاما بنیادگراها مقدار بنیادی را دنبال نمیکنند (چون برآورد صحیح و دقیقی از آن ندارند)، اما استراتژی خرید و فروش را بر اساس میزان انحراف از میانگین اتخاذ میکنند.

سه توصیه برای بیثباتی ارز

پژوهشگران با توجه به یافتههای این تحقیق، بهمنظور کاهش نقش عوامل غیربنیادی و نمودارگراها در بیثباتی نرخ ارز سه رهیافت اساسی توصیه کردهاند. آنها معتقدند اولا معین بودن مقدار بنیادی نرخ ارز نقش مهمی در تصمیمگیری بنیادگراها دارد. بنابراین باید تلاش شود تا با اتخاذ سیاستهای مناسب از تحریف این متغیر مهم تصمیمگیری برای بنیادگرایان جلوگیری شود تا به این ترتیب بنیادگراها که نقش مهمی در ثبات این بازار دارند، معیار مناسبی برای تصمیمگیری خرید یا فروش ارز داشته باشند. این درحالی است که مقدار بنیادی نرخ ارز در کشور مشخص نیست و بنیادگراها احتمالا مقدار تعادلی نرخ ارز را که تفاوت زیادی با مقدار بنیادی نرخ ارز دارد معیار خرید و فروش قرار میدهند که در اکثر موارد زیان کرده و از این رو فضا برای فعالیتهای سوداگرانه نمودارگراها فراهم میشود. مورد دوم، تغییر مداوم قوانین و مقررات مربوط به نحوه تعیین نرخ ارز در کشور است که سبب بیثباتی این بازار شده و باعث شکلگیری انتظارات برونیابانه در این بازار میشود، از این رو سیاستگذاران باید از قاعده معینی برای تعیین نرخ ارز استفاده کنند. یکسانسازی نرخ ارز میتواند گام مهمی در این رابطه باشد. و در آخر، سمت عرضه ارز در کشور بسیار غیرمتنوع بوده و تا حدود زیادی انحصاری و در اختیار دولت است. دولت با تغییر مداوم سمت عرضه باعث بیثباتی در بازار میشود و فرصت شکلگیری فعالیتهای سوداگرانه را فراهم میسازد. بنابراین باید تلاش شود تا سمت عرضه از طریق متنوعسازی صادرات کالاها و خدمات رقابتی متنوع شود.

سه گانه غیرممکن

این در حالی است که به دلیل تثبیت نرخ ارز در سالهای اخیر، علاوه بر تقاضای سفته بازی در بازار ارز، سیاستهای پولی و سرمایهگذاری در کشور نیز تحت تاثیر قرار گرفته است. بر اساس نظریهای در مالیه بینالمللی که «سهگانه ناممکن» یا «سهگانه تناقضآمیز» هم خوانده میشود، هیچ کشوری (با اقتصاد آزاد) نمیتواند همزمان هم ورود و خروج سرمایه را آزاد بگذارد، هم نرخ برابری پول خود را ثابت یا تقریبا ثابت نگهدارد و هم سیاست پولی مستقلی را دنبال کند. کشورها میتوانند دو سیاست از سه سیاست فوق را به اجرا درآورند؛ اما اجرای هر سه آنها غیرممکن است. بر اساس این تحلیل، اصرار سیاستگذاران اقتصادی دولتهای مختلف در کشور به «تثبیت نرخ اسمی ارز»، همواره با انتقادهای متعددی از سوی اقتصاددانان و کارشناسان مواجه شده است که عمده این انتقادها، به اثر این سیاست بر «تضعیف رقابتپذیری قیمتی» محصولات ایرانی اشاره میکنند. این در حالی است که بررسیها نشان میدهد سیاست ارزی ثابت علاوه بر تضعیف تراز تجاری، از کانال دیگری نیز اقتصاد را دچار اختلال میکند: در چنین نظامی، حفظ نرخ ارز به هدف اصلی بانک مرکزی تبدیل میشود و امکان اجرای سیاست پولی مستقل از این نهاد سلب میشود. این موضوع در نظریات رایج اقتصادی، تحت مدل ماندل-فلمینگ مطرح میشود که یکی از خوانشهای آن میگوید در یک اقتصاد باز، اجرای نظام ارزی ثابت، استقلال سیاست پولی را به کاری«ناممکن» تبدیل میکند.

زیر پوست نوسان دلار

نوسانات دلار در بازار داخلی در یک ماه گذشته افزایش یافته است، ولی قیمت این ارز متناسب با تقویت آن در بازارهای جهانی بالا نرفته است. قیمت دلار در 30روزگذشته حدود 150 تومان رشد کرد تا از ابتدای کانال 3 هزار و 600 تومان فاصله بگیرد و در نهایت روز گذشته حتی از سطح 3 هزار و 750 تومان عبور کند. با رشد قیمت دلار و افزایش دامنه نوسانات، از یکسو انتظارات معاملهگران ارزی تغییر کرده و از سوی دیگر، سیاستگذار ارزی برای کنترل نوسانات ارزی تحت فشار بیشتری قرار گرفته است، البته کسانی که در حال حاضر از سیاست گذار انتظار کنترل نوسان را دارند، پیش تر حتی خواستار کاهش قیمتها بودند. این در حالی است که چنین انتظاراتی شاید مطابق با عوامل بنیادی و وضعیت قیمتها در بازارهای جهانی نباشد، موضوعی که در نهایت میتواند منجر به سودجویی نوسان گیران ارزی از این ناهماهنگیها شود.

دامنه نوسانات دلار در دو ماه گذشته افزایش یافته است. انحراف معیار شاخص ارزی در دو ماه ابتدایی پاییز در حالی به 29 تومان رسید که این میزان برای 8 ماه ابتدایی سال حدود 53 تومان بود. در واقع میتوان گفت بخش زیادی از افزایش دامنه نوسان سال 95 در نتیجه نوسانات مهر و آبان بازار ارز بوده است. با این حال، بررسیها نشان میدهد که میزان انحراف معیار دلار در 8 ماه ابتدایی سالهای 93 و 94 نیز اختلاف چندانی با سال جاری نداشته است و حتی کمی بیشتر بوده است. انحراف معیار برای 8 ماه ابتدایی سالهای 93 و 94 به ترتیب63 و 69 تومان بود. به این ترتیب، میتوان گفت برخلاف انتظارات میزان دامنه نوسانات در سال جاری نه تنها تغییر فاحشی نسبت به سالهای گذشته ندارد، بلکه کمتر بوده است. این در حالی است که در پاییز سال جاری شاخص دلار در بازارهای جهانی به طرز کمسابقهای تقویت شده است.

شاخص دلار پس از گذشت 14 سال در آبان سال جاری برای اولین بار از مرز 101 واحد عبور کرد و در دوماه ابتدایی پاییز 95 حدود 5/6 درصد تقویت شد. قیمت دلار در بازارداخلی نیز در ماههای اول و دوم پاییز در مسیر افزایشی قرار گرفت. البته میزان افزایش در بازار داخلی بسیار کمتر از بازارهای جهانی و حدود 3/2 درصد بود. در همین بازه زمانی، نرخ رسمی دلار حتی رشد کمتر از 2 درصد را تجربه کرد که تقریبا 3 برابر کمتر از میزان افزایش آن در بازارهای جهانی بود. به این ترتیب، سیاست گذار تا حدی به تقویت دلار در بازارهای جهانی واکنش نشان داده است، ولی شیب افزایشی بازار داخلی متناسب با تحولات جهانی نبوده است. در این وضعیت، از آنجایی که میزان افزایش بازار داخلی متناسب با متغیرهای جهانی نبوده است، ممکن است زمینه را برای آربیتراژ ارز و سودجویی عدهای نوسان گیر فراهم کند. البته اگر روند قیمت دلار در بازار داخلی و بازارهای جهانی را از ابتدای سال مقایسه کنیم، مشاهده میشود که تقریبا هر دو متناسب با یکدیگر رشد کردهاند، با این حال در اینجا نباید یک نکته را نادیده گرفت و آن تورم انباشتهای است که از گذشته وجود داشته است.