سیاست‌های معطوف بر عرضه نقدینگی؛ درست یا غلط؟

این شرایط معما گونه، یک تعادل اقتصادی غیر بهینه، ناپایدارو شکننده در بازار نقدینگی است که بیتوجهی به آن، بخش پولی و حقیقی اقتصاد را به ورشکستگی خواهد رساند. بررسی علل این پدیده نامطلوب از منظر تقاضای نقدینگی یا به بیان معکوس آن از منظر سرعت گردش نقدینگی و ارائه توصیههای سیاستی، موضوع این مقاله است.

گرچه بعضی از ابعاد موضوع در نامههای گذشته عنوان شده است اما نظر به اهمیت موضوع و ادامه کم توجهی به طرف تقاضای نقدینگی در سیاستهای پولی، به نظر میرسد طرح مجموعه نکات مرتبط با آن مفید واقع شود. اضافه میشود در زمینه سرعت گردش پول، با همکاری خانم دکتر رویا سیفی پور پژوهشی نیز در دست انجام است که تا حدود زیادی موید نکات فوق است. بخشی از نتائج این نامه بر گرفته از این پژوهش است.

1-عرضه پول یا در مفهوم گسترده آن، عرضه نقدینگی و تقاضای  آن از متغیرهای کلیدی اقتصاد کلان است که نقش مهمی در تحقق اهداف سیاستی اقتصاد به ویژه قیمت و نرخ بهره دارد. عرضه نقدینگی تاحدود زیادی تابع تصمیمات سیاست گذاران و به صورت اخص دولت و بانک مرکزی است، اما تقاضا یا سرعت آن (معکوس تقاضا) عمدتاً تابع تصمیمات همه فعالان اقتصادی است که نسبت به تعین حجم مانده نقدینگی مورد نیاز خود و یا تبدیل آن به سایر دارائیهای فیزیکی ومالی اقدام میکنند.

در دنیای واقعی برآیند عرضه و تقاضای بازار نقدینگی است که بر بخش پولی و حقیقی اقتصاد اثر میگذارد. گرچه تقاضای نقدینگی نمیتواند مستقیماً به عنوان ابزار سیاستی توسط مقام پولی کنترل شود اما نباید در تحلیلهای سیاستی به جهت اثر گذاری بر اهداف نهائی سیاستهای اقتصادی مانند کنترل تورم و رشد اقتصادی نادیده گرفته شود. کاهش تقاضای نقدینگی از طریق اثر گذاری مستقیم آن بر تقاضای کل کالاها و خدمات و یا به صورت غیر مستقیم از طریق کاهشنرخ بهره موجب افزایش تقاضای کل میشود و زمینه رونق را فراهم میسازد. با کاهش نرخ بهره است که زمینههای افزایش سرمایه گذاری، تولید و اشتغال فراهم میشود.

2-در اقتصاد ایران، در چند سال اخیر، 1396- 1392 با وجود افزایش قابل ملاحظه سالانه 25 درصدی نقدینگی ( پول به مفهوم گسترده آن)  و رشد بسیار  پائین تولید، نرخ تورم کاهش یافته است و بر خلاف انتظار انواع نرخ بهره اسمی کاهش زیادی را نشان نمیدهد. بطوریکه در سالهای اخیر، 96-1394، نرخ بهره حقیقی بدون ریسک، در نظام بانکی، در بازار سپردهها از سطح منفی گذشته به حدود 10 در صد رسیده است. برای تامین منابع مالی بخش خصوصی در بازار وام، از طریق اعتبارات بانکی، نرخ بهره حقیقی بالاتر از 15 درصد است. در بازار آزاد نرخ بهره حقیقی برای امضاهای معتبر بالای 25 درصد است. نرخ بازده حقیقی فعالیتهای اقتصادی در بخش حقیقی به جز فعالیتهای غیر قانونی و رانت گونه بسیار پائین تر از این ارقام است.

3-توضیح علت پدیده معماگونه فوق (رشد بالای عرضه نقدینگی، کاهش تورم و افزایش نرخ بهره حقیقی) در چارچوب مباحث نظری، کاهش سرعت درآمدی گردش نقدینگی بوده است. به بیان دیگر اقتصاد، شاهد افزایش تقاضای مانده نقدینگی (عکس سرعت گردش آن) بوده است. به همین سبب، افزایش حجم نقدینگی نه منجر به افزایش تورم و نه منجر به کاهش نرخ بهره شده است، بلکه جذب افزایش تقاضای نقدینگی یا به بیان آشنای اقتصاد پولی، جذب افزایش رجحان نقدینگی شده است. درست است که عرضه نقدینگی و تقاضای مانده نقدینگی تعیین کننده نرخ بهره است و درست است که افزایش عرضه نقدینگی باید منجر به افزایش سطح قیمتها و کاهش نرخ بهره شود، اما این امر منوط به ثبات سایر عوامل از جمله ثبات منحنی تقاضای نقدینگی است.

در مورد ایران در این دوره علیرغم افزایش حجم نقدینگی، افزایش تقاضای نقدینگی ( به بیان ترسیمی جابجائی منحنی تقاضا به طرف راست) عامل باز دارنده افزایش تورم و هم بازدارنده کاهش نرخ بهره بوده است. سرعت در آمدی گردش نقدینگی از1/9 در سال 1380 به حدود 1 در سال 1395 رسیده است. این کاهش سرعت، خنثی کننده آثار متصور افزایش نقدینگی است. جالب آن که سرعت گردش درآمدی پول M1 بر خلاف اقتصادهای منتخب مانند ترکیه، ژاپن و کانادا سیر صعودی داشته است. چنان که از 4/6 در سال 1380 به 7/9 در سال 1394 رسیده است.

در ایران پرداخت بهره بالاتر به شبه پول و امکان تبدیل فوری و بدون هزینه پول به شبه پول و بالعکس، موجب تبدیل انواع پول به شبه پول شده است که نتیجه آن افزایش گردش درآمدی پول بوده است. اما در اقتصادهای دیگر، به صورت اخص در کشورهای پیشرفته، نوآوریهای مالی و تعمیق مالی و عدم وجود بازده قابل توجه برای همه انواع  اجزای نقدینگی موحب کاهش سرعت درآمدی گردش پول شده است.

با توجه به این ویژگی به نظر میرسد، در بررسی تقاضای پول و تدوین سیاستهای پولی در مورد شبه پول و یا نقدینگی در ایران، انتخاب سریهای زمانی نقدینگی که حاصل جمع شبه پول و پول است، به جهت ثبات و پایداری توصیه پذیرتر باشد.

4-در توضیح بیشتر کاهش سرعت گردش نقدینگی و یا به بیان دیگر افزایش تقاضای نقدینگی، توجه شود به جهت نو آوریهای مالی در ایران و بسیاری از کشورها،برای اجزای متشکله نقدینگی M2 وحتی برای اجزای متشکله پول M1بازده تضمین شدهای یا به بیان دیگر نرخ بهرهای وجود دارد که باید از بازده انتظاری سایر جانشینهای نقدینگی مانند اوراق مشارکت، اسناد خزانه، سهام،  سبد سرمایه گذاریهای مالی، دارائیهای حقیقی و امثال آن در تابع تقاضای نقدینگی کسر شود. فعالان اقتصادی بر اساس این مابه التفاوت است که تقاضای پول و یا نقدینگی خود را مشخص میسازند.

در اقتصاد ایران در سالهای اخیر ملاحظه میشود با کاهش بازده سایر دارائیها وافزایش نرخ بهره برای انواع نقدینگی، این مابه التفاوت تقلیل یافته است که نتیجه آن کاهش تقاضای دارائیهای جانشین نقدینگی و افزایش تقاضای نقدینگی ( کاهش سرعت نقدینگی) است. این پدیده منطبق بر نظریه تقاضای پول فریدمن است. بدین ترتیب هر افزایش نرخ بهرهای برای سپردهها و موجودی اشخاص در بانکها با فرض ثبات سایر عوامل منجر به کاهش سرعت گردش نقدینگی میشود.

بعلاوه از همین منظر نیز در تحلیلهای دقیق تر جمع ساده انواع متشکله نقدینگی بدون توجه به نرخ بهره متعلقه به آن ها درست نیست. چرا که تجمیع غیر متجانسها است. بدیهی است با تغییر ترکیب نقدینگی در طول زمان، مقایسه تغییرات حجم نقدینگی وسرعت آن در طول زمان نیز مستلزم توجه خاص است. بدین ترتیب برای افزایش سرعت گردش نقدینگی، افزایش بازده دارائیهای جانشین نقدینگی و یا کاهش نرخ بهره سپردهها توصیه پذیر است. چرا که در اینصورت با افزایش سرعت گردش نقدینگی که مترادف کاهش تقاضای پول است، بافرض ثبات سایر عوامل شاهد کاهش نرخ عمومی بهره در سطح اقتصاد خواهیم بود.

5-با نوآوریهای مالی، وسایل پرداخت برای انجام مبادلات بسیار متعدد و متنوع شده است. در ایران حسابهای متنوع به لحاظ بازده وشرایط استفاده و تبدیل آن به سایر حسابها و همچنین بازده آنها وجود دارد. بنابراین میتوان پیکرههای پولی دیگری به جز، دو نوع فعلی پول و نقدینگی تعریف نمود.

سرمایه گذاری اشخاص در صندوقهای سرمایه گذاری که نوعی تبدیل دارائی بازار سهام به پول است، بالقوه میتواند نوع جدید و بزرگی از ابزارهای پولی باشد. مانده آن در بعضی از کشور ها از جمله کانادا نیمی از حجم نقدینگی در تعریف گسترده آن به حساب میآید. در کانادا 7 و در انگلستان 4 پیکره پولی تعریف شده است. از اینرو در ایران نیز اوراق بدهی دولت مانند اوراق مشارکت و اسناد خزانه که قابلیت نقد شوندگی بالا و سریع و ریسک پائینی دارند نوعی از ابزارهای پولی است که یابد در تعریف پیکرههای پولی گنجانده شود. دارائیهای ارزی اشخاص هم میتواند در تعریف پیکرههای پولی قدیم یا در تعریف پیکرههای جدید پولی گنجانده شود. تنظیم و اجرای سیاستهای پولی با پایش تغییرات حجم انواع پیکرههای پولی، دقت بیشتری خواهد داشت.

6- به جهت مباحث نظری، سرعت گردش مبادلاتی هم عرض حجم نقدینگی، به صورت موازی عامل اصلی اثر گذار بر قیمتها، نرخ بهره و سایر متغیرها از جمله درآمدها است. سرعت گردش درآمدی نمادی از سرعت گردش مبادلاتی است. البته بافرض ثبات ساختارها شاید بتوان فرض کرد درصد تغییرات هر دو سرعت برابر هستند. اما با محاسبه گردش مبادلاتی، ارزیابی شرایط پولی حاکم از دقت بالاتری برخوردار می شود. نسبت ارزش کل مبادلات، اعم از نهائی، واسطهای و دارائیها به حجم نقدینگی، سرعت گردش مبادلاتی را نشان میدهد.

نظر به انجام بخش بزرگ و اصلی مبادلات از طریق نظام بانکی، میتوان این نسبت را از تقسیم حجم کل تراکنشهای سالانه بانکی بر متوسط کل موجودی حسابهای بانکی اشخاص و اعمال ضریب تعدیل برای مبادلات نقدی محاسبه نمود. سرعت گردش ماهانه و تغییرات آن نیز به همین ترتیب قابل محاسبه و پایش است که شاخص دقیقتری برای اندازه گیری شرایط سخت یا آسان پولی اقتصاد و در نتیجه اعمال سیاست پولی مناسب خواهد بود. به عنوان مثال با قبول این که افزایش سرعت گردش نقدینگی همانند افزایش حجم نقدینگی عمل مینماید.

پس اگر در صورت افزایش سرعت گردش نقدینگی در شرایط  افزایش تورم قرار داشته باشیم، این افزایش تورم میتواند با کاهش سرعت گردش نقدینگی مثلاً از طریق افزایش نرخ بهره متعلقه به موجودیهای اشخاص در نظام بانکی و یا مستقیماً از طریق کاهش حجم نقدینگی خنثی گردد. به بیان دیگر برای کنترل تورم میتوان از عرضه یا تقاضای تقدینگی و یا از هردو استفاده نمود.

7- در تکمیل توضیحات فوق در زمینه علت حاکمیت نرخ بهره در سطوح بالا و در نتیجه روند حاکم کاهشی سرعت گردش نقدینگی، توجه شود که در دهه 80 موسسات مالی بدون مجوز بانک مرکزی و بانکها و موسسات مالی با مجوز ولی بدون پایش بانک مرکزی یا کم پایش بانک مرکزی، اولاً برای جذب سپردههای بیشتر، نرخ بهرهها را افزایش دادند، ثانیاً حضور بیشتر آنها در فعالیتهای اقتصادی با بازده بیشتر ولی ریسک بالاتر نرخ بهره بالاتری را نیز در بازار سپردهها دیکته کرد. نرخ بهره بالا به نوبه خود از طریق فرآیند کژمنشی و گژگزینی، ساختار تراز نامه موسسات مالی را تخریب نمود.

ثالثاً در مرحله بعد، موسسات مالی ورشکسته برای بقا و ادامه حضور بازار مالی و پنهان کردن ورشکستگی، نوعی از بازی پونزی را شروع کردند که طی آن با بهره بالا و بالاتر برای سپردهها، امکان جذب سپرده جدید برای پرداخت بهره سپردههای جدید و قدیم، فراهم میشود. به زبان عرضه و تقاضای منابع مالی، تقاضای منابع مالی افزایش یافته است که حتی علیرغم افزایش عرضه منابع توسط بانک مرکزی، موجب پایداری نرخ بهره در همه بازارهای مالی شده است.

8- در اقتصاد ایران بازده  انتظاری دارائیهای جانشین پول، سهام، اوراق بهاءدار مالی، زمین، ساختمان، طلا، ارز و دارائی های با دوام میتواند در کنار بهره بانکی انواع اجزای نقدینگی برای توضیح سرعت گردش نقدینگی به کار گرفته شود. توجه شود از آن جائی که استفاده از داراییهای مالی مانند سهام و انواع اوراق بهاءدارمیان عامه مردم زیاد نمیباشد، نقش سپرده مدت دار ونرخ بهره آن به ویژه در سبد دارائیهای کوچک اهمیت بالائی دارد. با کاهش نرخ بهره سپردههای بلند مدت، سرعت گردش شبه پول که بخش اصلی نقدینگی اقتصاد ایران را شامل میشود افزایش یافته که میتواند به نوبه خود از جهاتی امکان خروج بازار مالی را از شرایط بحرانی فعلی فراهم سازد.

9- مجموعه مباحث فوق را میتوان با مفروضاتی ساده شونده بر مبنای عرضه و تقاضای وجوه وام دادنی نیز اداره نمود. در بحث عرضه و تقاضای وجوه وام دادنی، بازار وجوه وام دادنی از نوع جریانی Flow است که نرخ بهره را تعین میکند. در حالی که در بحث فوق این بازار عرضه  و تقاضای نقدینگی از نوع موجودی Stock است که نرخ بهره را تعین میکند و حلقه ارتباطی با بازار کالا و خدمات میشود. تحلیلها یکسان نخواهد بود و شاید سیاستهای مورد توصیه هم تفاوتهائی داشته باشند. روش اول سادهتر است . اما روش دوم انطباق بیشتری با دنیای واقعی دارد.چرا که در عمل عرضه و تقاضای وام است که تعین کننده نرخ بهره است. بخشی یا تمام وام دریافتی صرف هزینه پیش بینی شده میشود و فقط شاید بخشی از آن صرف افزایش موجودی نقدینگی میگردد. تقاضای نقدینگی متفاوت از تقاضای وام است. استفاده همزمان از هردو روش تحلیلها و سیاستهای پیشنهادی را غنیتر می سازد. یکسان دانستن  بازار نقدینگی M2 و بازار وجوه وام دادنی LF  می تواند به توصیههای نادرست سیاستی بیانجامد.

10- در زمینه توصیههای سیاستی، با قبول دشواریها درمرحله اجرا، اقداماتی موازی در سه زمینه: اول در سطح کلان اقتصادی کشور، دوم در جهت کاهش نرخ بهرههای تحت کنترل بانک مرکزی به ویژه برای سپردهها برای کاهش تقاضای نقدینگی ( افزایش سرعت گردش پول)و سوم در زمینه اصلاح ساختار نظام بانکی میتواند مفید باشد. اشاره فهرست وار به اهم این سیاستها خالی از فایده نیست:

-   تنظیم سیاستهای مالی دولت و سیاستهای پولی در جهت حفظ نرخ تورم یک رقمی.

- احتراز از سیاست رشد نقدینگی بالای حاکم که در جهت ادامه تعادل غیر بهینه جاری است.

- یکسان سازی تدریجی نرخ ارز با تاکید به شرایط اقتصاد ایران که متاسفانه به دلایل سیاسی بسیار متغیر است.

-  احتراز از توسعه سریع بازار بدهیها پیش از برقرای تعادل در بازار نقدینگی و کاهش نرخ بهره. در غیر اینصورت زمینه افزایش بیشتر نرخ بهره فراهم خواهد شد.

-  کاهش نرخ بهرههای تحت کنترل بانک مرکزی.

-  پایش و حضور بانک مرکزی در بازارهای مالی به ویژه نظارت بانکها و موسسات اعتباری و مقابله با تخلفها.

- تطبیق فعالیتهای بانکی کشور با موازین بانکی بین المللی از جمله مقابله با پول شوئی که از اجزای مهم اصلاحات ساختاری بانکی کشور است. رونق بانکی بلند مدت کشور در گروی این تطبیق است.

-  حرکت در جهت اجرای بال 2 و3 برای نظام بانکی کشور.

-  ایجاد موسسات رده بندی اعتباری.

-  اعمال حاکمیت شرکتی برای بانکها و پیش بینیهای لازم برای کنترلهای داخلی و خارجی با توجه به ویژگیهای فعالیتهای بانکی.

-  اصلاح ساختار ترازنامه بانکها و موسسات اعتباری..

- تعین تکلیف دارئیهای مسموم بانکها.

-  انحلال و ادغام بانکها و موسسات مالی بنا به مورد.

-  تاکید بر اتکای بانکها بر درآمدهای خدماتی به جای درآمدهای ناشی از مابه التفاوت بهره وامها و سپردهها.

-  هدایت بانکها به بازار بین بانکی برای تامین کسری نقدینگیهای کوتاه مدت بانکها و اعمال جریمه سنگین بالاتر از نرخ بین بانکی برای اضافه برداشتها.