دکتر حامد قدوسی

در ساده‌ترین سطح تحلیل اوراق منتشرشده از سوی بانک مرکزی تنها وقتی روی نقدینگی (و نهایتا سطح قیمت‌ها) تاثیر دارد که به نحوی پایه پولی (ماده خام نظام پولی) یا ظرفیت خلق اعتبارات توسط نظام بانکی (محصول نهایی عرضه پول) را تغییر دهد. سوال مبهم در جامعه ایران این است که اوراق مشارکت پروژه‌ای چگونه می‌توانند چنین کارکردی داشته باشند؟ 

یکی از معدود مکانیسم‌های قابل تصور برای کنترل نقدینگی از این مسیر این است که اوراق مشارکت مستقیما توسط بانک‌های تجاری خریداری شده و ذخایر بانکی به جای حضور در چرخه فزاینده پولی و خلق اعتبارات نزد خزانه بانک مرکزی مسدود شود. اتفاقی که شبیه آن پس از سال ۲۰۰۸ در آمریکا به‌وقوع پیوسته است. با تصمیم فدرال رزرو برای پرداخت بهره روی  سپرده‌های بانک‌ها انگیزه بانک‌ها برای سپرده‌گذاری منابع خود نزد بانک مرکزی - فرای ذخایر الزامی قانونی - بالا رفته و در نتیجه اعتبارات ایجاد شده توسط نظام بانکی کم شده است؛ ولی به نظر نمی‌رسد در وضعیتی که اقتصاد ایران در رکود است و  تسهیل دسترسی بنگاه‌ها به منابع مالی برای سیاست‌گذار اهمیت بالایی دارد، چنین خروجی مد نظر یا محتمل باشد. ضمن اینکه طبق تعریف عایدی ناشی از انتشار اوراق باید وارد چرخه پروژه‌ها شود و نمی‌تواند در خزانه بانک مرکزی مسدود شود.

حالت متصور دوم خرید اوراق توسط سرمایه‌گذاران فردی است. طبق قانون منابع تامین شده از محل انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی باید نهایتا در یک پروژه فیزیکی یا مالی سرمایه‌گذاری شود. هر چند مقداری نقدینگی در مرحله اول انتشار اوراق جذب می‌شود، ولی عین این نقدینگی دوباره از طریق پرداخت به عوامل تولید در پروژه‌ها به جامعه بازمی‌گردد. به این ترتیب اگر از اثر بیرون‌‌راندن (Crowing Out) بین بازار اوراق مشارکت و سپرده‌های بانکی صرف‌نظر کنیم، نهایتا تغییر خاصی در پایه پولی رخ نمی‌دهد و بانک مرکزی صرفا نقش یک واسطه بین پروژه‌های بزرگ و سرمایه‌گذاران (عمدتا خرد) را ایفا می‌کند.

این فرآیند بسیار شبیه به فرآیند تامین سرمایه از مسیر اوراق قرضی (Bonds) برای شرکت‌های تجاری توسط بانک‌های سرمایه‌گذاری (Investment Banks) است و بانک مرکزی عملا در نقش پذیره‌نویس برای پروژه‌های دولتی ظاهر شده  و البته از اعتبار خود برای تضمین ریسک اعتباری اوراق هم هزینه می‌کند. سرمایه‌گذاران به واسطه اعتبار و تضمین‌های بانک مرکزی نگران ریسک اعتباری سبد پروژه‌های متصل به اوراق مشارکت نیستند و به سبب تضمین‌های قانونی احتمال بالایی می‌‌دهند که اصل و فرع پول خود را دریافت خواهند کرد. در این بین سوال مهمی که باقی است رابطه بین بازده تضمین‌شده این اوراق و بازده محقق شده پروژه‌هایی است که سرمایه ناشی از انتشار اوراق مشارکت در آنها سرمایه‌گذاری خواهد شد. بازده پروژه‌های فیزیکی امری تصادفی است و هیچ تضمینی نیست که بازده ۲۳ درصدی آنها محقق شود. تجربه ایران نشان می‌دهد که حتی در پروژه‌های بسیار مطمئنی - مثل آزادراه‌های بین شهرهای مهم - هم نهایتا بازده پروژه با بازده مورد انتظار تطبیق نداشته و بانک سرمایه‌گذار در این بین زیان دیده است. ما دقیقا نمی‌دانیم که مدیریت ریسک عدم تطابق (Mis-match) بین این دو رقم چگونه مدیریت می‌شود و اگر نتایج پروژه‌ها ضعیف‌تر از بهره ۲۳ درصدی تضمینی باشد، این شکاف از محل چه منابعی تامین خواهد شد.